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来源：明察宏观
上半年超预期收官，内需放缓压力显现
2025年1-6月宏观数据点评
核心观点
二季度GDP同比增长5.2%，上半年累计增长5.3%，为完成全年目标奠定较好基础。但6月份主要供需指标分化加剧，“需求弱于供给、内需弱于外需”的结构性矛盾进一步强化，扩内需的必要性明显提升。具体看，工业生产、出口超预期回升，但消费、投资、物价等内需指标放缓较多，经济回升基础待巩固。往后看，鉴于上半年经济好于预期，政策短期加力必要性下降，主要是加快落实存量政策。但下半年出口下行压力增加、内需不足的结构性矛盾还没有根本缓解，政策宜聚焦物价、地产、民企等内循环堵点出台增量政策。预计下半年GDP增长4.7%左右，全年约增长5.0%。
正文
一、生产：工业超预期回升，服务业小幅放缓
（一）外需、新动能、上游价格走强，共同支撑工业生产提速
上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，高于去年全年0.6个百分点，处于偏高水平；6月当月同比增长6.8%，较上月提高1.0个百分点（见图1），大幅好于市场预期。工业生产维持强劲增长势头，背后的驱动力量主要有三：一是中美关税暂缓推动出口需求回暖，带动相关生产活动回升较多，如外商及港澳台投资企业增加值增速较上月提高1.6个百分点。二是新动能的支撑作用进一步增强，6月份高技术制造业增加值增长9.7%，高于全部规上工业2.9个百分点，较上月提高1.1个百分点。三是受益于原油、有色金属等价格的回升，上游原材料行业生产活动改善较多（见图2）。
往后看，各类存量增量政策进一步发力显效和新质生产力蓬勃发展，有望继续对工业生产形成一定支撑；但下半年内外需放缓压力均加大，经济“供强需弱”矛盾依旧突出（6月规上工业企业产销率刷新历史同期新低（见图3）），加上中央加强综合整治“内卷式”竞争，工业生产增速大概率趋于放缓。
（二）消费、地产走低，拖累服务业生产小幅放缓
上半年服务业增加值同比增长5.5%，比一季度和去年全年分别加快0.2、0.5个百分点；6月当月全国服务业生产指数同比增长6.0%，较上月回落0.2百分点，总体保持平稳（见图4）。分结构看，消费、房地产销售走弱拖累相关服务业生产放缓，但高技术相关服务业生产活动维持较高景气度。一是批发零售业、租赁和商务服务业生产指数分别较上月回落1.5和0.5个百分点，拖累显著，或主要与终端消费走弱密切相关；二是受房地产投资、销售同比降幅均扩大的影响，房地产相关服务业生产活动或持续偏弱；三是受益于“互联网+”“AI+”产业改造升级需求提振，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数维持双位数增长，且较上月提高0.4个百分点，对服务业生产形成一定支撑。
往后看，受益于新质生产力加快发展和各类政策加力促消费、稳住楼市股市、改善服务消费供给，服务业生产持续修复存在一些支撑；但修复高度取决于振消费、稳地产和促民企等政策的力度及其成效。
二、消费：多因素拖累边际放缓，预计下半年社零增长4%左右
上半年社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长5.0%，较去年全年提高1.5个百分点，总体保持较好恢复态势。但6月当月社零同比增长4.8%，在去年基数大幅走低的基础上（2024年6月社零增速较上月回落1.7个百分点至2.0%），仍较上月回落1.6个百分点（见图5）；环比增长-0.16%，创历史同期最差表现，消费边际放缓较多。背后原因主要有四：
一是餐饮收入拖累显著。受京东、美团等外卖平台开启低价补贴大战、集中整治违规吃喝等因素影响，6月份餐饮收入增速较上月大幅回落5个百分点至0.9%，对社零的拉动较上月降低0.6个百分点（见图5-6），为最主要拖累因素。二是以旧换新政策带动作用有所放缓。6月份限额以上单位家用电器类、家具类、文化办公用品类、通信器材类、建筑装潢类商品零售额分别增长32.4%、28.7%、24.4%、13.8%、1.0%，除建筑装潢外仍保持较高增速，但普遍较上月有所放缓，五者合计拉动社零增长1.5个百分点，比上月回落0.4个百分点（见图6-7）。三是“6.18”促销前置透支部分需求，拖累升级类商品增速回落较多。如限额以上体育娱乐用品类、金银珠宝类、烟酒类商品零售额增速均较上月回落10个百分点以上（见图7）。四是中低收入群体消费小幅回落。6月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速，较上月小幅回落，对社零的拉动较上月降低0.2个百分点（见图6）。但值得欣喜的是，受益于汽车行业反内卷取得一定积极成效、政策刺激力度较大和低基数效应，6月汽车类商品零售额同比增长4.6%，较上月提高3.5个百分点。
往后看，预计下半年社零增速或放缓至4%，全年社零约增长4-5%。一是受高基数和乘数效用边际趋弱的拖累，下半年以旧换新政策的拉动作用大概率减弱。二是随着内外需放缓压力加大，居民就业或明显承压，“就业-收入-消费”循环待畅通，将制约消费能力改善空间。二季度以来，国内制造业和非制造业PMI从业人员分项均已再度回落，反映出就业端压力已有所显现（见图8）。三是居民“多储蓄、少消费”行为模式短期难改，消费意愿提升动力偏弱，面对就业与收入压力加剧、外部不确定性增多的复杂环境，2025年一季度国内居民存款占GDP（年化值）的比重仍在上升，上半年居民边际消费倾向仍处于下行通道（见图9-10）。四是预计2025年名义居民人均可支配收入约增长4-5%，略高于名义GDP增速；同时假定国内居民边际消费倾向，可以恢复至与2024年水平基本相当，据此测算出全年社零增速可达到4-5%。
三、投资：价格下降、天气扰动、需求不足拖累增速全面回落
投资动能明显走弱，民间投资待提振。1-6月份固定资产投资同比增长2.8%，较1-5月回落0.9个百分点（见图11），创2021年以来新低；6月份环比下降0.12%，较5月份大幅回落0.45个百分点，低于2017-19年同期均值0.58个百分点，投资端动能明显走弱。其中民间投资累计增速回落0.6个百分点至-0.6%，虽然与整体投资的差距小幅收窄至3.4%（见图12），但创2023年10月份以来最低，民营企业“不敢投、不愿投”现象进一步加剧，房地产市场走弱、价格持续低迷以及出口下行预期增强对民营企业投资能力和意愿形成压制，政策宜进一步加大对上述薄弱环节的支持力度。分结构看，1-6月份三大类投资增速全面放缓，但“基建制造业支撑、地产拖累未改”的分化特征未改（见图12），除高温多雨天气、PPI下行的暂时性扰动外，投资增速大幅走弱更多反映出国内新旧动能转换阵痛、企业盈利和预期疲弱、外部不确定性增强，对投资能力和意愿的持续制约。
展望下半年，外部关税冲击影响显现与内部反内卷行动深化，将对制造业投资形成双重拖累；而转型阶段房地产持续面临高库存及需求疲软制约，投资或延续筑底态势。在此背景下，基建投资预计继续发挥托底作用，短期内新型政策性金融工具有望接力财政发力，成为稳投资的关键支撑；叠加PPI增速有望于下半年筑底回升，全年固定资产投资增速仍有望与去年保持持平。
（一）高基数和上游原材料需求走弱，共同拖累制造业投资增速回落
1-6月份制造业投资同比增长7.5%，较1-5月份放缓1.0个百分点；倒推的当月同比增速为5.1%，较5月份回落2.7个百分点，疫后基数走高、基建和地产需求走弱，以及价格低迷拖累企业盈利和预期是主要原因。具体看：其一，2020-2024年1-6月份制造业投资平均增长6.2%，较1-5月份提高0.5个百分点，疫后5年累积的高基数对本月制造业投资增速形成明显压制。其二，根据2020年投入产出表，基建和房地产投资需求占上游制造业总产出的4成以上，两大投资需求走弱对上游行业投资形成较大拖累。如有色金属冶炼和加工压延业以及化学原料制造业投资增速均回落较多（见图13）。其三，受益于短期两新政策效应进一步释放、中长期产业升级和供应链安全诉求共同支撑，中游装备制造业和下游消费品制造业投资增速有涨有跌，总体保持较强韧性。如上半年设备工器具购置投资累计同比增长17.3%，持平于上月，高于固定资产投资增速14.5个百分点。
往后看，关税带来的出口下行压力显现、国内地产需求持续低迷以及部分行业产能过剩加剧，将对制造业投资构成下行压力，但国内产业升级和供应链安全诉求提供了长期持续性支撑，预计2025年制造业投资增速缓降至7%左右。
（二）天气扰动、专项债支撑减弱共致基建增速放缓
1-6月份广义和狭义基建投资分别同比增长8.9%和4.6%，较1-5月回落1.5和1.0个百分点，受高温多雨天气扰动和地方财政发力放缓影响，两大口径投资增速均出现回落。具体看：其一，2024年1-6月份广义基建投资增速较前值提高1.0个百分点，而同期狭义口径投资增速回落0.3个百分点，高基数是广义口径基建投资增速回落更多的主要原因。其二，专项债券对基建的支撑作用减弱。规模上，6月份新增项目专项债发行3047亿元，较5月份减少398亿元；投向上，6月份新增项目专项债券投向基建的比例从5月份的60%降至6月份的41.9%。其三，分行业看，1-6月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利和公共设施管理业投资增速分别较1-5月份回落2.6、提高1.6和回落3.7个百分点，电力和地方主导基建投资增速回落是基建投资增速放缓的主要拖累（见图14），尤其是公共设施管理业的持续回落，指向地方投资积极性仍待提振。
往后看，新型政策性金融工具较快落地，有望撬动银行配套信贷资金显著增加，加上化债对地方基建的约束缓解，基建投资维持高增长仍有保障；但存量政策对基建投资的支撑作用趋于减弱，城投和土地市场低迷制约短期难改，年内基建投资大概率继续发挥托底作用。基准情景下，预计2025年广义基建投资增长9%左右，若财政增量政策因超预期因素加快加力出台，不排除回升至10%以上的可能。
（三）房地产市场继续筑底，需求端恢复放缓，去库存仍是主要任务
房地产市场需求端恢复放缓，整体处于筑底调整阶段，去库存是主要任务。一是从需求看，6月商品房销售面积累计下降3.5%，开发投资累计下降11.2%，降幅较5月分别扩大0.6、0.5个百分点（见图16）。销售增速的回落，以及开发投资增速连续五个月降幅的扩大，均显示出房地产市场整体仍处于筑底调整阶段。二是从供给看，6月存销比为8.4倍，较5月扩大0.1倍；6月待售面积同比增长4.1%，较上月下降0.1个百分点，但均处于有数据记录以来的高位水平（见图17）。总体看，房地产市场库存压力大的现状还未改变，去库存仍是未来主要任务。三是从价格看，6月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降3.7%，降幅较上月收窄0.4个百分点，连续8个月收窄，表明需求端出现一定回稳迹象；分城市看，一线、二线、三线城市新建住宅价格指数同比分别下降1.4%、3.0%、4.6%（见图18），降幅持续收窄，但从环比看，70个大中城市和一线城市环比增速降幅小幅扩大，表明近期房地产需求端恢复有所放缓。今年以来价格降幅的放缓，去年同期低基数的影响，起到了重要作用，但价格的持续负增长，表明房地产市场仍未止跌，仍处于筑底阶段。
领先指标预示投资增速处于筑底阶段。一是房企融资压力有所加大，如2025年6月房地产资金来源累计同比下降6.2%，降幅较5月份扩大0.9个百分点，在低基数基础上，降幅进一步扩大，表明房企融资压力加大。其中，细项中国内贷款增速有所上升，显示出“白名单”等政策对房企的支持较为有力；但居民购房速度放缓，定金及预收款和个人按揭贷款增速均下降较多，拖累房企融资。二是土地市场有所恢复，但房企拿地意愿偏低。如1-6月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积增速分别为-7.7%、-4.3%、0.5%、-11.7%，较5月分别提高2.0、1.5、0.5、2.5个百分点，但除二线城市外仍为负增长，显示出房企拿地意愿偏弱。三是作为房地产投资领先指标的房地产销售面积降幅小幅扩大，预示未来房地产投资增速继续筑底的可能性较大，企稳需政策力度进一步加大。
综上，目前房地产市场仍处于筑底调整阶段，需求端边际恢复放缓，库存压力过大仍是主要矛盾。历史经验显示，房地产市场企稳遵循“量先于价”的路径，鉴于近期市场销售降幅扩大，短期内市场大概率继续筑底，止跌回稳仍需时日。预计在下半年稳地产政策加快落实的作用下，房地产需求端有望延续上半年以来的修复态势，但去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳也是一个过程。
四、GDP：预计三、四季度分别增长4.8%、4.6%，全年5.0%左右
2025年上半年增长5.3%左右，其中一季度5.4%，二季度在5.2%左右。下半年经济增长面临几个约束：一是高基数的挑战。去年四季度GDP增速从4.6%跃升至5.4%，对今年四季度GDP增速构成较大挑战。二是美国特普朗关税政策冲击的不确定性。暂停90天期间新增关税税率为30%，如果全年维持不变，预计拖累全年GDP增速缩减0.8个百分点左右；如果中美双方超预期达成好的协议，进一步降低关税税率，那么影响会相应减小。三是政策刺激力度和政策效力边际减弱的挑战。如以旧换新消费刺激政策效应可能已达峰，边际减弱的概率较大。四是出口增速或放缓。二季度抢出口效应提前释放出口需求，同时下半年也面临高基数问题。五是房地产尚未止跌回稳，仍处于筑底阶段。
综合上述因素，预计三、四季度GDP分别增长4.8%、4.6%，全年增长5.0%左右（见图19）。上行风险是关税谈判结果大幅好于预期，下行风险是谈判结果大幅低于预期、地缘政治风险快速加剧、国内增量政策力度不及预期或出台偏慢。
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